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　　本文源自：券商研报精选

　　作者：于博（金麒麟分析师） 刘承昊（金麒麟分析师）

　　事件描述

　　9月14日，国家统计局公布8月经济数据，8月工增、社零同比增速均回落，固投同比增速回升。

　　核心观点

　　1． 8月经济供需两侧均偏弱，需求带动生产转弱，工增、社零、固投同比增速均低于市场预期。

　　2． 向前看，圣诞出口订单提前下达、补贴带动耐用消费品去库背景下，9-10月经济增长或能在同比维度短暂企稳。但11月往后，随着出口发运逐渐回落、补贴政策脉冲降速，总需求能否增长的不确定性仍高。

　　3． 长远看，当传统基建、制造业产能的扩张都遇到瓶颈，扩张消费或是支撑总需求的必选项。但居民收入预期弱约束支出，低通胀导致支出意愿进一步下滑。因此，利用财政扩张的空间，从收入端巩固消费能力，进而缓解低通胀趋势，或是政策发力的更优解。

　　以下是正文

　　8月生产转弱，增速降至5%以下

　　8月工业增加值同比增速续降至4.5%，连续4个月下滑，且为4月以来首次低于5%。同时，服务业生产指数同比增速降至4.6%，增速同样低于5%。综合工业、服务业来看，8月生产韧性较7月明显转弱。

　　从中观行业来看，主要行业增加值同比增速跌多涨少，制造业中仅有医药、汽车、金属制品、专用设备同比增速小幅回升。

　　从微观产量看，天气转热提振发电量增速，但传统工业品产量表现均偏弱，新兴工业品生产韧性相对较强。

　　固投增速反弹，但向上动能有限

　　8月固投同比增速回升至2.2%，从支出方向来看，主要是其他费用项目同比降幅收窄，建筑安装工程（施工）、设备工器具购置（设备采购）同比增速均未回升。

　　三大分项来看，基建、制造业投资单月同比增速回落，地产投资单月同比增速回升。由此推断，土地购置费同比增速回升或是本月固投增速回升的关键。

　　从高频数据来看，近3个月，100城土地成交面积确实受益于低基数，同比增速趋势性改善，或带动了土地购置费同比增速回升，带动其他费用同比降幅收敛。

　　回看其他投资数据，固投向上回升动能偏弱。民间投资方面，8月民间投资当月同比降至-1.4%，动能持续转弱。

　　制造业投资方面，8月制造业投资增速降至8%，多数行业投资同比增速回落。

　　基建方面，新、旧口径基建同比增速分别回落至6.2%、1.2%，公用事业、水利市政环保行业投资增速略有改善，但同期交运仓储邮政投资增速回落明显。

　　地产投资方面，8月地产投资同比增速回升至-10.2%。实物量上开工端表现好于竣工端，但高频房建水泥用量同比降幅仍在50%以上，未有明显改善。

　　资金端，8月新房销售面积及销售额同比降幅均小幅收敛，但8月淡季影响相对有限，更应关注9月旺季表现。

　　消费增速续降，补贴效果尚未显现

　　8月社零同比增速降至2.1%，季调环比增速转负，显著低于市场预期。同时，限额以上零售同比增速续降至-0.6%，连续3个月同比负增长。

　　分渠道来看，网上零售同比增速好于线下，餐饮同比增速好于商品零售。

　　聚焦商品零售来看，可选表现持续弱于必需消费。

　　鉴于8月下半月，各地才开始公布以旧换新补贴计划，补贴政策效果尚未在8月显现：8月汽车零售额单月同比-7.3%，前值-4.9%；家电零售额单月同比3.4%，前值-2.4%；通讯器材（手机等）零售额单月同比14.8%，前值12.7%。

　　而从居民就业和收入的角度看，8月城镇调查失业率再度攀升至5.3%，31个大城市调查失业率上升至5.4%，反映就业压力边际增强，或压制未来消费增速表现。

　　未来2个月增长有望重获韧性，但年末不确定性高

　　8月经济供需两侧均偏弱，工增、社零、固投同比增速均低于市场预期。

　　当前经济增长降速的症结在于需求带动生产转弱。面对持续处于历年同期低位的产销率，企业选择通过压降生产的方式去适应需求。

　　9月-10月，这一现状或有改观。尽管从高频数据来看，购房和基建兑现金九银十概率偏低，但出口和消费或有不俗动能。

　　从PMI新订单和新出口订单的行业特征来看，汽车、电子、专用设备等中下游行业相继出现了订单改善迹象。在圣诞季出口订单提前下达、补贴带动耐用消费品去库的背景下，9月-10月的经济增长或能在同比维度短暂企稳。

　　但11月往后，随着出口发运逐渐回落、补贴政策脉冲降速，总需求能否增长的不确定性仍高。

　　长远看，当传统基建、制造业产能的扩张都遇到瓶颈，扩张消费或是支撑总需求的必选项。对于消费来说，需要解决的问题主要是：居民收入预期弱约束支出，低通胀导致支出意愿进一步下滑。由此来看，利用财政扩张的空间，从收入端巩固消费能力，进而缓解低通胀趋势，或是政策发力的更优解。

　　风险提示

　　1、地缘政治存在不确定性。俄乌冲突、巴以冲突仍在继续，地缘政治对全球需求复苏产生扰动，或导致产销均衡进一步转弱，影响我国经济复苏进程。

　　2、政策落地时点错位。尽管7月政治局会议、二十届三中全会强调坚定完成全年经济目标，但政策协商与规划仍需时间，基本面转弱或早于政策出台，影响政策效率。