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　　来源：尺度商业

　　文 | 张佳儒

　　1915年，巴拿马太平洋万国博览会在美国旧金山开幕，这场展会上，中国白酒在博览会上大放异彩。最为外界津津乐道的故事，是贵州茅台酒“怒摔酒瓶振国威”，拿下金奖。

　　鲜为人知的是，除了白酒，还有一样国货拿下万国博览会金奖，它就是东阿阿胶。时至今日，以东阿阿胶为名的上市公司，已经成长为市值350亿元的“药中茅台”。

　　4月27日，东阿阿胶交出2025年一季报：营收17.19亿元，同比增长18.24%，归母净利润4.25亿元，同比增长20.25%，扣非净利润4.16亿元，同比增长26.69%。

　　这是一份“封神”财报：营收数据刷新历史新高，利润数据创下2019年以来同期最高数据。与此同时，东阿阿胶毛利率73.62%，仅次于2012年同期。

　　然而，当创新高的数据发出后，东阿阿胶股价却跌停了。4月28日以来，东阿阿胶股价累计跌幅11.48%。5月6日收盘，公司股价报54.2元，跌0.39%，总市值349亿元。

　　业绩封神，股价跌停，东阿阿胶戏剧性的一幕背后，究竟是怎么了？

　　保健品到药品，“药中茅台”重生

　　东阿阿胶有着近三千年的历史文化传承。《神农本草经》将阿胶列为 “上品”。我国最大的阿胶生产基地在山东东阿，东阿阿胶是当地的知名企业。

　　回溯东阿阿胶历史，1952年，山东东阿阿胶厂组建，开启了现代阿胶生产的历程。1996年，东阿阿胶在深交所挂牌上市，是A股唯一阿胶品类上市公司。

　　上市之后，东阿阿胶业绩与股价齐飞，是公募基金重仓的白马股，也被称为“药中茅台”。

　　转折发生在2018年，东阿阿胶遭遇“水煮驴皮”风波。2019年，权健事件爆发后，保健品行业口碑遭受质疑。东阿阿胶也受到波及。

　　2019年，东阿阿胶营收29.70亿元，同比下滑59.68%，归母净利润亏损4.55亿元。对于业绩下降，公司提到近年来公司渠道库存出现持续积压，公司主动严格控制发货、全面压缩渠道库存数量，对业绩影响有所加大。

　　除了清库存，东阿阿胶还通过商业模式的转型，走出了一条“重生”之路。东阿阿胶的转型重点，是推进药品+健康消费品“双轮驱动”，无论是产品还是营销，都从保健品向药品侧重。

　　例如，在主要业务介绍中，2024年报中，东阿阿胶称，公司主要从事阿胶和阿胶系列及其他中成药等产品的研发、生产和销售，是滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。

　　而在2018年报中同一位置，东阿阿胶并未提及中成药，突出公司所处的医药保健行业是典型的弱周期行业，未来增长潜力大。不难看出，东阿阿胶用“中医药和滋补健康”替代了此前的“医疗保健”。

　　从核心产品看，2018年主要为阿胶块、复方阿胶浆、阿胶糕三大产品。到了2024年，公司还增加了阿胶速溶粉，以及男士滋补的“皇家围场 1619”（健脑补肾口服液、 龟鹿二仙口服液）、“壮本”阿胶肉苁蓉原浆。

　　东阿阿胶产品丰富的同时，产品结构发生了改变。其中，复方阿胶浆成长为业绩增长主动力。相比传统阿胶块侧重于滋补品的定位，复方阿胶浆是双跨产品，它既是非处方药，患者可在药店自行购买；又是处方药，可凭医生处方购买。

　　2024年4月，东阿阿胶高管表示，复方阿胶浆近两年增速较高，2022及2023年销售额分别超过9亿元和15亿元。

　　值得注意的是，2023年，东阿阿胶营收47.15亿元，由此可推测，复方阿胶浆收入占比近三分之一。同年，东阿阿胶营收增长了6.73亿元，而复方阿胶浆单品销售额增长了6亿元，可见该产品对于公司增长的重要作用。

　　在业绩说明会上，东阿阿胶表示，2024年，东阿阿胶的阿胶块实现双位数增长，复方阿胶浆增速达50%以上。不过，东阿阿胶未披露两大单品详细业绩情况。

　　业绩封神股价跌停，两大指标引担忧

　　在复方阿胶浆的带动下，东阿阿胶业绩成功“回春”。

　　2020年至2024年，东阿阿胶营收、归母净利润实现5连涨。2024年，东阿阿胶实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%；归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%。

　　进入2025年一季度，东阿阿胶交出“封神”业绩数据，复方阿胶浆或仍是增长主力。华创证券预计，一季度，公司阿胶系列收入增速15至20%，其中阿胶块增长10%，复方阿胶浆增长40%以上。

　　在复方阿胶浆崛起的成功案例下，东阿阿胶还摆脱了过往对大单品阿胶块的依赖，业绩增长更加稳健。

　　早在2023年2月，东阿阿胶曾表示，未来阿胶块对公司增长的贡献比例，将进一步下降，公司不再过分依赖阿胶块的增长。基于此，驴皮供应将不会是决定公司发展的关键问题。

　　2025年一季度，增长更稳健的东阿阿胶，数据创新高，资本市场的反应却出人意料。

　　4月27日，东阿阿胶披露一季报业绩后，其股价出现了剧烈波动。其中，4月28日公司股价跌停，4个交易日，股价累计跌幅达到 11.48%。回顾此前几年，东阿阿胶在发布一季报后，从未出现过如此大幅度的股价波动。

　　这一异常情况，引发了市场各方的高度关注，而背后的原因，主要聚焦在两个关键指标的“一减一增”上。

　　东阿阿胶2025年一季报显示，公司经营活动产生的现金流量净额为-3.04亿元，上年同期为6.38亿元，同比下滑147.63%。应收账款为5.41亿元，同比增加583.32%。

　　对于数据变化，东阿阿胶表示，公司实施阶段性授信清零的管理策略，年初结合战略客户合作规模等维度，评估核定战略授信的支持力度。2025年一季度，额度内使用授信发货，应收账款增加。同时，部分跨期银行承兑汇票未到期，以及加大驴皮原料及中药材等战略物资采购。

　　华泰证券总结为，应收款增加主因药店与经销商经营压力较大、公司延长账期增加授信。经营活动现金流净额下滑，主因银行承兑减少及驴皮等原材料采购。

　　市场上有观点认为，东阿阿胶激进的授信销售与高额营销投入虽短期维持业绩，却牺牲了经营稳健性。东阿阿胶的数据变化背后，或存在“渠道压货”的情况。

　　对此，东阿阿胶正面回应，阿胶块和复方阿胶浆库存合理水平为终端市场6个月以内的销量，桃花姬阿胶糕的库存合理水平为终端市场1.5个月以内的销量。当前，公司产品的渠道库存处于良性水平。终端纯销平稳推进，保持良好。

　　部分券商也有相同观点。比如，华创证券认为，考虑东阿阿胶授信额度预算固定，预计二季度应收账款及现金流有望在加大动销及账期控制下出现改善，全年维持良性水平。

　　综合来看，近两份财报，东阿阿胶维持双位数高增长，尤其2025年一季度营收净利润表现抢眼，这体现了公司2019年以来战略调整的成果。然而，二级市场的走势，反映了资金对公司持续增长的担忧。

　　未来，东阿阿胶能否凭借业绩数据，打破外界的质疑，我们也将持续关注。