来源：中信证券研究

　　文|裘翔  高玉森  杨家骥  刘春彤

　　6月以来市场最大的变化是逐步从存量市场转为增量市场，不过A股当中机构易于接受的板块短期内涨幅较大，进入到高位震荡阶段。相对而言处于低位的是受价格因素主导的制造板块，当下的反内卷是类比于“一带一路”的长期叙事，在增量资金流入环境下有助于撬动这些低位板块。此外，港股当前的估值洼地特征又显现出来，在巨大的配置压力下，保险资金投资范围扩圈是大势所趋，南下资金有望再次回暖。我们判断当下是增配港股的时机，A股的有色、AI硬件、创新药、游戏和军工板块则将继续轮动，低位制造板块有望在增量流动性和政策预期推动下持续修复。

　　6月以来市场最大的变化是

　　逐步从存量市场转为增量市场

　　1）近期市场到底发生了什么变化？如果剔除2024年2月的特殊情况（当月因市场大跌存量主动型权益产品赎回很少），今年6月是2023年初以来主动型公募产品首次出现单月新发规模（296亿元）超过存量净赎回规模（273亿元，估算），实现单月净流入，这扭转了2024年10月市场反弹以来持续“失血”的情况（我们估算2024年10月单月净流出1106亿元）。这标志着连过去几年最弱势的主动型公募都转为了资金净流入状态。随着主动型公募整体持续跑赢业绩比较基准（今年以来收益中位数达到6.8%），即便后续资金流入有所反复，但“失血”缓解的趋势已然确立。市场价格信号也验证了这一点。我们对比了公募机构偏好品种（有色、通信、游戏、PCB、港股创新药）、保险偏好品种（银行）和量化资金偏好品种（微盘股），6月以来共振上行，不再出现相互虹吸的情形，公募机构偏好品种和银行板块的滚动收益率相关系数在4月7日后持续上升并保持在0.4以上，这表明不同的资金主体都有增量资金。

　　2）后续市场生态和策略思路会发生什么变化？考虑到增量资金体量上的差异，我们认为主动公募目前仍难以取得市场定价权，如果出现类似2014年底降息点燃市场的催化，行情可能不是典型的景气度、赛道或是基本面驱动，而是流动性和叙事驱动为主，景气度驱动为辅。过去3年，基本面弱势加机构资金弱势，市场不断“惩罚”持股型策略而“奖励”交易型策略，投资者持股周期不断缩短。随着场内流动性逐步转为增量，市场估值中枢开始普遍和趋势性抬升。在这种市场环境下，“持股”反而可能是更为有效的策略，投资者要再次从交易型策略思维，转变为持股型策略思维。

　　不过A股当中机构易于接受的板块

　　短期内涨幅较大，进入到高位震荡阶段

　　过去一段时期，A股有色金属、通信、游戏、创新药、军工板块投资逻辑较为清晰，是机构投资者接受度较高的方向。然而，上述板块目前均进入到了高位震荡的阶段，各自都存在一些逻辑“瑕疵”。对于有色板块，黄金和铜的预期较为充分，现在反而开始出现分歧，作为权重板块多少会对有色整体产生影响，不过，小金属、稀土、能源金属（例如钴）的上涨逻辑依然没有变化。对于通信板块，随着市场对北美AI推理需求重估的逻辑充分传播并认知，板块与美股科技股关联度越来越高，行情也进入大规模扩散阶段，一旦未来1~2个月关税冲击再次出现，波动会明显加大，可能需要新的催化才能带动板块估值继续上行。对于游戏板块，随着近期ST华通（维权）总市值突破1000亿（这是2020年以来首次有A股游戏公司市值再次突破1000亿），投资者对于游戏出海的逻辑也已充分认知，后续需要一个休整和持续数据验证的过程以继续推动板块上行。对于创新药板块，内部分化在持续加大，港股明显是机构主导的大票表现更好，非通的18A公司普遍表现疲软，A股则是游资和量化主导的小票表现更好。对于军工板块，我们预计二季度业绩情况一般，作为主题性质比较强的板块，中报季的波动可能会有所加大。

　　反内卷是类比于“一带一路”的长期叙事，

　　有助于撬动低位制造板块

　　6月20日至7月11日，锂电池ETF、光伏ETF、钢铁ETF和建材ETF的累计涨跌幅分别为9.0%、13.6%、12.2%和8.8%；在此区间内固态电池指数、多晶硅指数和光伏逆变器指数的累计涨跌幅分别为8.2%、12.3%和12.6%。低位制造业品种在反内卷催化下补涨明显。在短期内，反内卷政策本身到底有什么可能并不重要，提供一个长期叙事激活市场增量流动性可能更为重要。其实类比2014年的“一带一路”，也是一个超长期的叙事逻辑，真正结束工业品价格普跌的政策是棚改货币化安置、“三去一降一补”，都是2015年才提出来，而PPI同比出现拐点是2016年初。但这些都不妨碍2014~2015年上半年A股市场出现一轮波澜壮阔的流动性驱动的牛市行情。A股整体走牛的基石还是大量低位制造业公司开始上涨，许多板块目前持仓结构已出清的比较彻底，反内卷提供了一个不断激发预期的催化，而至于现实如何，短期来看可能并不重要。

　　港股此时的估值洼地特征显现出来

　　内地机构偏好品种6月以来积累的涨幅可观，而恒生科技相对偏弱。截至7月11日，恒生指数、恒生科技的TTM市盈率分别为10.7x、19.8x，分别位于近五年的71.3%、8.0%分位数水平。相比之下，万得全A目前TTM市盈率为20.2x，位于近五年的79.5%分位数水平，高于港股宽基指数。此外，6月以来A股估值水平显著上升，万得全A的近五年滚动PE历史分位数抬升了14.6pcts，而恒生指数估值分位数上升了8.6pcts，恒生科技估值分位数下降了0.4pcts。制约恒生科技的原因可能主要是小米定价充分，而几个互联网公司陷入即时零售补贴大战影响了利润预期，同时AI溢价随着中美在AI应用端差距又有所拉大而基本消失。不过，市场已经基本定价了这些悲观预期，互联网大票的估值也回到合理位置。中信证券研究部互联网组预计，三家互联网公司的即时零售竞争高峰或出现在三季度或“双十一”前后，此轮补贴竞争虽对单季利润造成扰动，但仅为暂时性冲击，并不会改变远期行业格局。

　　巨大配置压力下，保险资金

　　投资范围扩圈是大势所趋，

　　南下资金有望再次回暖

　　险资长期投资试点规模增至2220亿元，其中二级私募当前累计规模已超1900亿元。这些资金的典型特征就是规模大、持仓周期长，但投研人员数量较少。此前，险资可以持续加码红利板块当中的大市值公司来应对配置压力，但以银行为代表的红利板块在近两个月跑出进攻性甚至投机性特征，吸引力在迅速下滑，截至2025年7月11日，银行板块平均值、中位数口径下的预测股息率分别为4.0%、4.1%，较年内高点的5.3%分别下滑了1.3、1.2个百分点。对趋势性资金而言，银行或仍存在一定交易价值，但对保险资金而言，吸引力正在迅速下滑。保险资金迫切需要在非红利板块找到适合大资金配置的标的，未来势必会和传统机构重仓股有越来越多的重合。港股依然是保险资金的一个选择。近期南向资金净流入重新开始加速，7月前两周平均净流入比6月增长了7.2%，并且再次出现了港股下跌时买入量明显放大的情形。

　　当下是增配港股的时机，

　　低位制造板块有望在增量流动性和

　　政策预期推动下持续修复

　　我们在《A股策略聚焦20250706—有一点2014年底的味道》中提出当前与2014年存在一定相似之处，但最超出我们预期的是投资者的“肌肉记忆”迅速演绎成情绪的全方位扩散。由于基本面预期尚未彻底扭转，因此实际上还缺乏能够说服更广泛投资者持续入场的坚实理由，牛市不会一蹴而就。所以，在A股一些有基本面支撑和想象空间的行业短期快速演绎后，前期滞涨的港股便再一次凸显出估值洼地的特征。考虑到以险资为代表的长期资金当前存在较大配置压力，即便香港地区HIBOR利率有所回升，港币兑美元还在弱方保证附近，港股也不会缺乏增量资金。因此，我们认为当前反而是增配港股的时机。对于A股，我们还是建议围绕三条行业配置思路：1）具备超强产业趋势特征的行业，关注AI 和创新药；2）业绩和估值匹配驱动的行业，关注通信和电子中的北美算力链、有色和游戏；3）带有一定主题和持仓博弈性质的行业，关注军工和反内卷相关的新能源。此外，低位制造板块有望在增量流动性和政策预期推动下持续修复，持仓出清相对彻底的钢铁、光伏、水泥等更值得关注。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。