来源：A智慧保

　　“国十条3.0”出台恰逢其时。究竟是“国十条3.0”在助推资本市场的崛起，还是资本市场成全保险业的长期投资，或者是二者互为因果？

　　国务院于9月11日发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，也被称为3.0版“国十条”，是继2006年和2014年后国家层面推出的指导保险业发展的纲领性文件。9月27日，国新办举行国务院政策例行吹风会再次强调，培育真正的耐心资本，积极支持资本市场稳健发展，是保险资金支持实体经济发展的重要工作。

　　期间，美联储宣布降息，国内推出一揽子重磅利好政策“组合拳”，市场情绪被点燃，A股和港股市场一路飙升，仅9月24日至27日4个交易日，上证指数就上涨12.32%，恒生指数上涨13.07%。9月30日，国庆节前最后一个工作日，沪深两市成交突破2.59万亿元，较前一日放量超11470亿元，创出当日成交新纪录，上证指数大涨8.06%，突破3300点，深证成指单日涨幅更是达10.67%。

　　保险股也在连续多日大涨后，再度冲高，表现优于大盘。9月24日至27日4个交易日，万得保险指数上涨17.32%。9月30日保险板块单日涨幅达9.9%，具体到个股，国寿、平安、新华、人保均涨停，太保和阳光分别上涨9.31%和7.55%。

　　借着这一资本大潮涌动，我们再来对比“国十条1.0”和“国十条2.0”，从资负联动、资金投向和机构管理三个方面来梳理3.0版“国十条”对资产端的要求有哪些变化。

　　从长计议

　　提升跨市场跨周期能力

　　3.0版“国十条”指出，强化资产负债联动监管。健全利率传导和负债成本调节机制。引导优化资产配置结构，提升跨市场跨周期投资管理能力。依法合规运用金融衍生品。稳慎推进全球资产配置。

　　虽然“资产负债联动”已成为当今保险行业的共识，但在前两版的“国十条”中并未被提及。在保险业高速增长时期，做大规模、负债驱动成为业务的底层逻辑。在资产端，拓展投资渠道、培育资本市场成为当时的首要任务。强化资负联动的要求体现了市场长期实践下的进步和监管体系专业化的提升。

　　资负匹配是险企资产配置的核心，但同时也是难点和痛点。资负难以匹配主要体现在收益率和久期上，一方面，保险公司投资端普遍承压，投资收益越来越难以覆盖负债成本，寿险产品在开发和定价时未充分考虑资产端收益率和现金流因素，甚至一些保险公司出现利差损，对行业健康稳定来说难以维系；另一方面，长期寿险业务如终身寿险、养老年金等的久期一般长达几十年之久，但资产端配置的品种久期相对较短，尤其是股票。

　　因此，在负债端，监管主导行业压降负债成本，逐步调低保险产品预定利率，从最高时期的4.025%下降到如今的2.5%，万能险预定利率上限更是低至1.5%水平，并鼓励推出浮动利率的分红险；在资产端，优化资产配置结构，加大对长久期债券和长期股权投资的配置，拉长资产久期，同时增加多品种、跨市场、跨周期的资产配置。

　　在9月27日吹风会上，金融监管总局人身险司司长罗艳君提出，要推动保险机构通过设立私募证券投资基金开展长期股票投资试点，后续还将扩大试点范围，支持其他符合条件的保险机构参与试点。此前，金融监管总局就曾多次推出政策，如允许保险资金投资公募基础设施证券投资基金，取消财务性股权投资行业范围，取消投资单只创业投资基金募资规模的限制等。在9月24日的国新会议上，人民银行行长潘功胜提出，将为证券、基金、保险提供首期规模5000亿元的互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从央行取得流动性。这一系列政策都为险企多元化的资产配置铺平道路。

　　重点领域

　　资金、资本、资产良性循环

　　“国十条3.0”指出，发挥保险资金长期投资优势。培育真正的耐心资本，推动资金、资本、资产良性循环。加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域投资力度，服务新质生产力发展。引导保险资金为科技创新、创业投资、乡村振兴、绿色低碳产业发展提供支持。

　　因保险资金规模大、期限长，又与国家战略重点项目天然匹配。“发挥保险资金长期投资优势”在三个版本的“国十条”中均被提及，但程度和领域有所区别。

　　比如，“国十条1.0”，将“发挥保险资金长期投资优势”放在”提高保险资金运用水平，支持国民经济建设”大点下提及，且并未明确指明重点领域。当时，保险业还处在发展初期阶段，尚需稳步推进对外开放、提升市场化水平，资产端更多的是鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。

　　再比如，经过八年的高速发展，“国十条2.0”提出明确要求，鼓励保险资金通过债权投资计划、股权投资计划、投资企业股权、创投基金等多种方式，支持重点领域建设。当时，“国十条2.0”点明的重点领域包括重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程，以及科技型企业、小微企业、战略性新兴产业。可见，十年前的重点领域放在基建和城镇化等民生工程和国家重大工程这类经济发展基石上，同时兼顾科技创新和战略新兴产业。

　　如今，随着世界格局的变化和科技发展带来的产业链重塑，“国十条3.0”对保险资金长期投资提出了新的要求。一方面，推动保险资金、资本和资产的良性循环，强调高质量发展，熨平经济周期波动；另一方面，加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域投资力度，并引导保险资金为科技创新、创业投资、乡村振兴、绿色低碳产业发展提供支持。

　　这些重点领域在此前多部委联合发布的文件中已多次被提及。例如，4月10日，中国人民银行、金融监管总局等七部门联合发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》鼓励保险资金发挥长期投资特点，按照商业化原则支持绿色产业和绿色项目；4月16日，金融监管总局、工信部和国家发改委发布《关于深化制造业金融服务 助力推进新型工业的通知》鼓励保险资金通过债券、直接股权、私募股权基金、创业投资基金、保险资产管理产品等多种形式，为战略性新兴产业提供长期稳定的资金支持。

　　近年来，头部险企通过对非标、股权、资管计划等多品种的配置，加大对新兴产业、先进制造业、绿色低碳产业、“一带一路”等重点领域的投资力度。例如国寿与云南省能源投资集团共同设立100亿元规模的股权投资基金，人保也设立了规模100亿元的现代化产业投资基金，热点投向包括航空航天、半导体、新材料、新能源车、清洁能源、AI等。

　　拉长考核时限

　　监管投资全流程

　　“国十条3.0”指出，督促理顺委托人和受托人职责分工。加强投资全流程监管。提升保险资产管理公司长期资金管理能力。

　　在“国十条1.0”推出时，各大险企旗下的资产管理公司有的才刚刚成立不久，有的还尚未成立。彼时委托、受托管理的概念尚未完善，对保险资管公司的要求仅是“树立长期投资理念，按照安全性、流动性和收益性相统一的要求，切实管好保险资产。允许符合条件的保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围”。

　　“国十条2.0”重点放在专业化机构的设立和拓展上，以丰富可投资产类别，“鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。稳步推进保险公司设立基金管理公司试点”。探索保险机构投资、发起资产证券化产品。探索发展债券信用保险。积极培育另类投资市场。

　　经过多年的发展，专业化机构已逐步设立，委受托机制已基本形成，下一步则是规范和完善监管。险企将大部分投资资产委托给内部资管公司，小部分委托给外部市场化机构，其中存在的弊病之一就是内部资管公司市场化激励约束机制的缺失，以及委托和受托职责分工的模糊，这或许成为诸多险企投资竞争力薄弱的底层原因。

　　过去行业以一年为考核周期，无形中鼓励投资经理注重短期收益，一些投资经理为了业绩表现在年底考核前卖出一部分资产以兑现浮赢，某种程度上损害了保险行业的长期利益。因此，监管机构将完善委受托机制，加强考核制度作为近几年的重点。在9月24日的国新会上，证监会主席吴清表示，全面落实三年以上周期考核，促进保险机构做坚定的长期投资。在9月27日的吹风会上，罗艳君也点明，引导保险公司完善内部长周期考核机制。至少在三年之内，投资经理可以甩开膀子大干一场。

　　险企着手开始积极探索，提升委托给市场化外部机构的比例，利用其专业投资能力和流程，提升投资收益；同时，对内外部机构投资人员加强考核，优化奖惩机制，拉长到三年考核周期，将利润的可持续性加入考核要求，甚至会要求投资经理在出现重大亏损时退回原有奖金。

　　事实上，在防范风险和高质量发展的监管导向下，上市险企已陆续交出2024年上半年度投资成绩单，从投资收益率、资产配置结构和资产久期三个重要方面体现出长期挑战和发展方向。

　　复盘险资投资上半场

　　两大指标升降分化

　　近年来，A股和H股主要上市险企的投资收益率总体呈下降趋势。

　　从中国平安披露数据对比来看，2014—2023年十年平均净投资收益率和总投资收益率分别为5.2%和5%，而2021—2023的三年平均数据分别下降到4.5%和3.1%。2024年上半年，净投资收益率方面，除阳光保险实现小幅上升之外，其余主要上市险企均有不同程度的下降，主要原因在于存量和新增固收资产到期收益率的下降。总投资收益率方面，除了人保下降0.8个百分点之外，其余主要上市险企均实现不同程度的增长，太平更是实现了提升1.38个百分点的良好业绩，主要得益于权益结构优化调整，表现好于去年同期。

　　虽然由于会计准则切换和年化的差异，各家上市险企的统计口径不一，一定程度上欠缺横向可比性，但不难看出大趋势上，随着经济增长动能放缓，长端利率下行，各大险企投资端仍持续承压。下半年，随着资本市场回暖，或许险企投资端得以明显减压。

　　另类投资策略差异化

　　从大类资产配置来看，一直以来，保险公司都将固收类资产作为压舱石，尤其侧重债券投资，这与保险资金的稳定性和安全性要求相符。

　　截至2024年6月末，主要上市险企固定收益类资产基本稳定在70%—80%水平，并总体呈上升趋势，其中，债券总体占总投资资产比例约50%，主要加大了长久期债券的配置。

　　作为收益增厚的重要工具，各家权益类资产占比不一，基本处于10%—25%，体现出较大的操作空间，策略上主要采用均衡配置和把握结构性机会。其中，多家险企权益较去年底占比出现下降，但阳光逆势上升1.9个百分点。

　　此外，投资性房地产占比整体小幅下行，平安和阳光占比最高，但均未超过3%；长期股权投资差异较大，人保高达10.4%的情况下，太保尚不足1%，体现出各家资产配置策略、布局进度和资源禀赋的差异。

　　缩小资负久期缺口

　　从操作上来看，各大险企在投资债市场所采取的策略都是坚持增配长久期利率债，如国债和政府债，以锁定长期收益和拉长资产久期，缩小资产负债久期缺口，部分险企还增加了长期股权投资，这些品种也是近几年配置的方向。但或因久期管理效果不明显，2024年半年报中大部分上市险企选择不披露久期情况，仅太保披露其固定收益类资产久期为10.2年，较上年末增加0.8年。

　　结  语

　　随着保险业的不断发展，“国十条”也在新时代的要求下持续发展和迭代，从最初推动外延式增长到如今推动以内生式增长，抓住长期困扰保险行业资产端的核心问题，促进其进一步强化资产负债匹配，优化资产配置结构，完善投资流程和机构监管，真正发挥长期资金优势，培育真正的耐心资本，更好地服务实体经济。从上市保险公司的成绩单来看，已经朝着正确的方向迈进，取得了一定的成效，但尚有很大的努力空间。

　　资本市场激情澎湃，表现得来势汹汹，想必给保险资金下半年带来更大的想象空间。